来源：上海申银万国证券研究所有限公司

　　〖One〗、 当前市场正在消化的悲观预期：1． AI 产业远期展望没有普遍算力通胀，当前产业正在加速纠偏 。海外CSP 龙头融资受挤压 ，既是信用风险担忧，也是流动性短缺影响。压力自然向算力通胀链传导
。2027 年的AI 资本开支增速下行担忧更顽固。算力通胀链突破供给瓶颈亦是大势所趋 。2． 海外资产配置环境不利
，宏观约束产业的线索增加
。3． 资金供需环境不利，10 月各类资金均有所减仓。

　　我们梳理当前市场面临的中期问题：

　　1． 算力通胀产业趋势扰动 。AI 产业远期展望中没有普遍的算力通胀
。当下一系列产业变化 ，可以视作产业正在加速自我纠偏。算力通胀主导的阶段有机会
，算力通缩主导的阶段也有机会（AI 应用爆发），而中间的过渡阶段可能是一个逆风期 。

　　2． 海外资产配置环境不利
。当前 ，全球经济治理思路分歧增加。加息抗通胀 、财政纪律整肃、经济结构矛盾治理
、经济总体平稳运行需要权衡
，却难以兼顾 。传统货币政策框架和资产费用 的矛盾已非常突出
。美债收益率高企对资产费用 的伤害，短期仍在演绎。

　　3． 资金供需环境不利 。短期宏观和产业线索偏逆风 ，调整波段
，资金负循环再演绎，10月各类资金均有所减仓（中小保险、年金 、固收+守关键盈亏平衡 ，主动公募调仓减仓
，私募反弹仓位再调整）。现阶段，进攻性方向还在减少 ，进攻性资金匮乏的格局延续
。

　　〖Two〗
、 现在已经过了确认调整波段的阶段，应更多讨论调整波段中的定位。调整到近来
，长期性价比出清已有时间表，短期性价比改善已见成效 。指示短期极高性价比的指标不断增加
。距离各类性价比指标统一指向短期反弹需求的状态也已不远。短期调整已处于尾声阶段 。

　　调整的过程一定是后续下跌空间收窄的过程
。短期调整尾部区域 ，稳定资本市场预期政策发力正当时
，发力方向更偏成长，对短期快速企稳更有利。而若发力方向持续偏价值 ，且交易筹码出清受限
，仍需关注调整尾部反复 。

　　重申我们长期、中期 、短期波段定位的推演：长期，A 股处于两个大波段上涨之间的震荡休整期
。中期 ，震荡休整波段延续
，且仍偏向于弱势震荡阶段。短期，市场已超跌 ，小级别反弹可期 。

　　〖Three〗
、 短期AI 链仍偏逆风
，但中期机会增加阶段，有效的AI 链审美不变：

　　1． 少数基本面预期能够超过6 月底的方向
。

　　2． 27 年景气相对26 年继续改善的 ，可能是业绩 + 回调消化估值后，分化走强的方向。

　　3． 重视科技主题和非科技主题的投资机会 。非科技跑赢时间拉长
，高股息绝对收益时间拉长。非科技方向重点不变：CXO、创新药 、房地产
、煤炭、航运 、贵金属
、工业金属和基础化工
。高股息和科技赛道是“跷跷板效应 ”，据此关注银行和公用事业。在市场重回强势线索显现前 ，仍可以基于防御持有高股息 。

　　风险提示：海外经济衰退超预期
，国内经济复苏不及预期