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陈果投资策略
摘要
本周A股延续调整 ，但周五宽基大幅净流入推动市场出现明显上涨，我们认为这一变化有望阻断情绪与资金面的负向反馈 ，标志着反弹行情的开启 。进一步的 ，后续反弹幅度也和外部宏观环境有关，需要动态应对 ，重点关注美国中期选举前后的中东形势及油价趋势 ，以及内需政策对于明年基调指引的边际变化 。反弹线索：兼顾筹码阻力小的主题成长方向，科技硬件超跌反弹以及逻辑上受益油价下跌/国内政策预期的内需方向。
本轮创业板指、科创50自6月底7月初高点跌幅约41% ，未达到2015年创业板跌速。借鉴 2015年8月底A股在两轮下跌之后的走势：政策托底（降准降息）与杠杆大幅下降后 ，市场出现幅度可观的修复 。最终反弹行情的空间也需要动态跟踪后续宏观面与产业面的变化 。当前海外宏观核心在于油价与利率是否下降，国内宏观在于扩内需政策 ，产业核心在于AI商业化进展。
市场微观层面层面 ，本周宽基ETF净流入幅度进一步增强，23 日，全市场宽基型 ETF 单日净流入约555 亿元 。另外10月以来88家公司发布回购提议或预案 ，电子行业数量居首 。同时 ，我们构建的市场情绪指标本周已回落至接近极低值区域，历史上在该区域市场短期下跌风险小于反弹机会 ，结构上交易拥挤度也显著下降。全A融资余额较6月高点减少约5916亿元 ，成交额前5%个股占比由7月末的51.6%回落至42%左右，电子通信成交额占比回落至约33% ，交易结构有所改善 ，这些因素都有利于短期止跌反弹 。
反弹线索：优选筹码阻力小的主题成长以及可优先布局三季报业绩兑现度高 、订单与景气趋势仍在向上的行业 。配置方向：计算机 、传媒、军工、有色 、化工 、地产、消费 、非银等。主题投资：AI应用（物理AI 、AI制药、机器人等） 。
风险提示：海外利率与云厂商资本开支不及预期；资金面压力超预期；三季报业绩不及预期；历史类比存在局限 。
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本周市场震荡后迎来反弹，风险缓释信号显现
本周A股市场前段以窄幅震荡调整为主 ，周五明显反弹 ，量能同步回暖。主要宽基指数多数收跌，但跌幅较上周明显收窄 ，中小盘风格依旧占优 。行业层面 ，TMT板块交易拥挤度较前期明显下降，成交额占比持续回落至41%左右，交易结构有所改善 ，计算机板块率先反弹并领涨行业 。
此外 ，从资金面和情绪位置来看，本周市场已显现出风险缓释信号：一是宽基ETF持续净流入 ，日度净流入明显放量并连续多日维持正值 ，对指数形成托底支撑；两融余额自前期高点回落后延续下行，杠杆资金绝对规模持续去化 ，筹码负反馈风险缓释。二是市场情绪逼近历史低位 ，我们构建的市场情绪指标本周已回落至接近极低值的区域，在该区域进一步大幅下探的空间通常有限 ，短期市场下行风险阶段性收敛。
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对比2015年：调整幅度相近
从高点跌幅看 ，本轮调整幅度已接近2015年，但节奏明显更缓 。2015年创业板指自6月3日高点起 ，23个交易日内下跌约41% ，至9月15日累计下跌约55%；本轮创业板指自6月25日至10月22日下跌约41%，科创50自6月30日高点跌幅约41%，历时约76个交易日 。
从反弹的行业看 ，2015年第二波反弹主要集中于非银金融 、房地产 、美容护理、计算机等机构配置较低且基本面较好的方向。
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交易结构压力或逐步缓解 ，稳市彰显信心
近两周A股调整的主因在资金面，杠杆和拥挤筹码集中出清 ，呈现一定的踩踏特征 。10月9日至22日 ，创业板指 、科创50分别下跌15.1%和10.3%，沪深300 、东财全A分别下跌6.4%和5.7%；10月22日创业板指单日下跌4.37% ，上证指数、沪深300 、创业板指和东财全A均收于年内新低 。10月23日市场探底回升 ，创业板指上涨4.16%。近两周成交并未明显放大，10月12日至23日全A日均成交额约1.56万亿元 ，低于三季度约2.26万亿元的日均水平 ，调整更多体现为承接不足下的集中卖出；10月23日反弹当天成交额回升至约1.96万亿元 。
杠杆资金持续去化，是本轮踩踏的重要推手 。全A融资余额由6月25日约2.89万亿元的高点降至10月22日约2.30万亿元 ，累计减少约5916亿元 ，降幅约20%，其中10月9日以来减少约1083亿元。融资买入额占全A成交额的比例由2025年9月约10.6%的月均高点降至10月以来的6.6%，10月22日为6.0% ，为2025年6月以来的最低水平 。
绝对收益资金的止损盘已较多兑现 。以二季末股票仓位在5%至35%之间的偏债基金作为固收+样本（1275只 ，二季末规模约2.62万亿元），截至10月23日 ，约60%的规模距年内净值高点回撤超过3% ，约36%回撤超过5%，约28%的规模年内收益为负 ，规模加权的年内收益约 1.2%。回撤超过3% 、5%的规模占比已经较高 ，与回撤控制相关的降仓在此前的下跌中已较多发生 。
主动权益进一步主动止损的空间收窄 。偏股基金（4356只，二季末规模约4.66万亿元）中 ，约79%的规模距年内高点回撤超过20% ，约57%回撤超过30%，约55%的规模年内收益为负。从持仓成本看 ，二季末主动偏股基金重仓市值居前的20只A股 ，按公募基金持股市值加权，现价较三季度成交均价低约30%、较二季度成交均价低约25%；20只中有19只低于三季度均价，约88%的持股市值较三季度均价低20%以上。后续压力更多来自赎回带来的被动减仓 。
交易拥挤度已回落至年内中低水平 。按周度成交额计算 ，成交额前5%个股占全A成交额的比例由7月末51.6%的高点回落至近两周的41%至43% ，已接近一季度约41.4%的平均水平；申万电子与通信合计成交额占全A比例（20日均值）由7月下旬约40.9%的高点回落至10月23日的32.8%，5日均值在10月16日降至29.5% ，为7月以来最低。前期资金高度集中的科技方向 ，拥挤度已有明显消化 。
综合来看，交易结构出清或已进入后半段 。融资余额较高点回落约两成 ，固收+约六成规模回撤超过3% ，机构重仓股普遍跌破季度成本，交易拥挤度回落至年内中低水平 ，前期集中在科技龙头上的拥挤筹码已出清较多。剩余压力主要来自两方面：一是偏股基金净值回撤较深 ，可能带来持续的赎回压力；二是固收+在年底考核前守住全年正收益的诉求 。 稳市资金明显加力，宽基ETF是主要渠道 。10月12日至22日宽基ETF合计净流入约1834亿元 ，其中10月15日、22日单日分别净流入约446亿元和517亿元 ，10月22日的单日净流入为7月以来第三高，仅次于7月17日和20日。资金集中流向沪深300ETF，近两周净流入约789亿元 ，占宽基ETF净流入的43%；创业板指 、科创50和上证50相关ETF分别净流入约330亿元 、280亿元和168亿元 。23 日 ，全市场宽基型 ETF 单日净流入约555亿元 。
监管引导上市公司加大回购，“关键少数 ”主动托底。10月10日 ，证监会召开座谈会 ，与会专家建议“推动有条件的上市公司加大分红回购力度，完善投资者回报和权益保护机制 ” 。10月19日 ，证监会主席吴清在2026金融街论坛年会上表示 ，“鼓励有条件的上市公司加大回购增持等力度，更好回报投资者” 。 回购集中出现在此前被集中抛售的科技龙头。10月以来（截至10月23日）共有88家公司发布回购提议或董事会回购预案 ，拟回购金额上限合计约148亿元 ，其中32家由董事长、控股股东或实际控制人直接提议。分行业看，电子行业30家 ，数量居首；长鑫科技 、东阳光 、新易盛、海光信息等拟回购金额居前 。股价深度调整后上市公司加大回购 ，有助于稳定机构重仓股的定价，降低其进一步踩踏的风险 。
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业绩验证窗口打开，择优把握反弹下周起进入海内外业绩密集验证期 ，市场定价有望从资金博弈回到基本面。海外方面 ，Meta已于10月21日率先披露三季报，谷歌 、微软将于10月28日发布季度业绩 ，亚马逊将于10月29日发布三季报 ，云厂商的资本开支指引是检验AI算力需求的关键；美联储将于10月28日召开议息会议；11月3日美国将举行中期选举，选前政策与利率预期的变化可能加大海外资产波动 。 国内方面 ，A股三季报将在10月底前集中披露 。截至10月23日 ，已有510家公司披露三季报，归母净利润合计同比增长约19.5%；按预约披露日期 ，10月24日至31日还将有约5070家公司披露 ，占全部A股的九成以上。
交易结构压力或逐步缓解，稳市资金托底 ，市场继续大幅下行的空间有限 。反弹择优配置 ，优选筹码阻力小的主题成长以及可优先布局三季报业绩兑现度高 、订单与景气趋势仍在向上的行业 。配置方向：计算机、传媒 、军工 、有色、化工 、地产 、消费、非银等。主题投资：AI应用（物理AI、AI制药 、机器人等） 。
风险分析
1）海外利率与科技资本开支不及预期 。若美联储政策路径偏紧 、美债利率继续上行，或云厂商资本开支指引低于预期，全球科技资产估值可能继续承压。2）资金面压力超预期 。若偏股基金赎回加速、固收+在年底前集中降仓 ，或融资余额继续快速回落 ，筹码出清所需的时间可能长于预期 。3）三季报业绩不及预期。若上市公司业绩兑现度低于市场预期，反弹的持续性和结构可能弱于我们的判断。
4）历史类比的局限 。2015年与当前在宏观环境 、市场结构和政策工具上存在差异 ，历史走势不代表未来表现 。
