〖One〗
、 本周市场反弹尝试再次被产业冲击打断
，但调整延续后，超跌反弹的条件进一步改善：长期性价比出清时间表更近 ，短期性价比指标更加普遍地指向高性价比。各类资金进一步减仓
，重建资金供需平衡的条件也改善 。我们维持眼下超跌反弹随时触发，而一个重要的中长期低点可能在岁末年初出现的判断
。

　　重申我们对历史大波段调整中 ，超跌反弹波段特征的总结：1. 超跌反弹波段市场指数空间有限
，但结构活跃。2. 反弹会有一定持续时间，市场再下跌 ，一般由新增宏观/产业冲击触发 。3. 前期大波段上行中的领涨资产
，通常也有反弹，但可能弱于市场平均
。4. 反弹中小微盘占优、主题活跃是大概率。但反弹结束后 ，逻辑偏弱 、偏向于扩散行情的主题方向
，调整幅度也更大 。

　　本周市场继续尝试沿着小盘占优
、主题活跃的结构线索，演绎反弹
。但新增产业利空集中发酵 ，海外AI链龙头业绩低于预期，国内AI链业绩验证也有扰动
，反弹未有效发酵便出现中断。我们对中期产业趋势的概括是：AI产业正自发纠偏算力通胀 。算力链潜在产业催化，已经从利好数量压倒利空 ，实际转向了利空多于利好
。

　　当前市场中期问题客观存在
，但对问题的反映也愈发充分。从性价比角度，调整延续 ，高性价比进一步强化
，超跌反弹的条件是改善的 。我们继续提示：1. 长期性价比改善已有时间表。三季报后，通信静态PE估值低于历史中位数；年报后 ，则回到历史极低值区域
。如果时间来到岁末年初
，一旦算力链的基本面预期下修告一段落，中期反弹需求将非常明确。2. 短期性价比改善愈发普遍 。包括通信持仓浮亏已创历史新低 ，电子持仓浮亏也处于历史低值；通信电子赚钱效应向0值靠近；全部A股下行动量占比已处于历史高值区域
，明确指向超跌反弹需求
。这样的性价比位置，产业短期扰动、各类资金减仓等因素 ，其实都已有所反映。

　　据此，我们对潜在反弹波段的择时不变：眼下超跌反弹可能随时触发
，特别是市场对稳定资本市场预期的信心恢复，构成直接触发反弹的因素 。超跌反弹指数空间可能有限 ，而更有效的中期反弹
，可能在岁末年初出现
。

　　重申我们长期 、中期
、短期波段定位的推演：长期，A股处于两个大波段上涨之间的震荡休整期。中期 ，震荡休整波段延续
，且仍偏向于弱势震荡阶段 。短期，市场性价比普遍 ，加速调整段已行至尾声
。

　　〖Two〗、 A股三季报收官
，全A两非(暂不纳入长鑫科技)归母净利润增速回落符合我们的预期。主要影响因素是成本高企的影响加速体现 + 市场调整公允价值贡献转负 。我们维持中期A股业绩展望不变：26H2经济好于26Q2，但26H2全A两非利润增速中枢低于26Q2
。成本冲击对财务的边际影响可能从27Q1开始消退。未来一段时间 ，基于A股业绩验证的顺周期乐观预期不容易发酵 。

　　A股三季报收官
，26Q3全A两非(暂不纳入长鑫科技)单季营收增速小幅回落至5.6%(26Q2为6.3%)，单季归母净利润增速大幅回落至0.7%(26Q2为15.8%) ，回落方向幅度均符合我们在二季报落地后的推演。结构上，周期和中游制造利润增速回落幅度较大
。主要影响因素包括：1. 成本高企的影响加速体现：26Q2营收端计价随行就市
，成本端计价先进先出，盈利能力额外改善。而26Q3财务报表开始体现成本高企的影响 。体现为盈利额外修复的程度高位回落 ，单季营收增速与单季成本增速的差值回落
。2. 市场快速调整
，公允价值变动净收益贡献由正转负，这一负向影响的绝对值 ，大于汇兑损失收窄带来的正向影响。另外
，上游周期和中游制造供给侧的验证按部就班 。资本开支增速已企稳回升，中游制造资本开支增速更是已明显反弹 ，但固定资产形成依然处于磨底阶段
，产能形成增速正在临近一个中波段低点
。

　　我们维持中期A股业绩展望不变：26H2经济好于26Q2，但26H2全A两非利润增速中枢低于26Q2。26Q3成本冲击对财务的影响体现尚不充分(26Q3油价中枢继续抬升 ，顺价依然额外支撑了盈利
，对冲了部分成本计价的影响)，盈利额外修复的程度仍显著偏高 ，后续可能进一步回落 。成本冲击的财务影响，可能在27Q1消退
。但PPI高基数下
，名义GDP回落 → 营收增速承压 → 盈利能力承压是大概率。26Q3业绩增速下台阶后，还会有震荡反复过程 。对应基于A股业绩验证的顺周期乐观预期不容易发酵
。

　　〖Three〗 、 中期值得关注的AI链环节审美不变：1. 少数基本面预期能够超过6月底的方向。2. 27年景气相对26年继续改善的 ，可能是业绩 + 回调消化估值后
，分化走强的方向 。3. 重视主题投资机会。

　　26年内，非科技方向有超额收益的窗口未关闭
。重点方向不变：CXO
、创新药、房地产 、煤炭
、航运、贵金属 、工业金属和基础化工。高股息和科技赛道是“跷跷板效应” ，市场逆风
，高股息占优；但若短期超跌反弹/岁末年初行情启动，高股息资产可能迎来调整波段 。

　　风险提示：海外经济衰退超预期 ，国内经济复苏不及预期
。

（文章来源：申万宏源）